股票中的主力和散户:股票买卖软件最好-中金公司：预计新消费标的延续相对高成长 健康饮品等新消费趋势景气度有望保持

　　中金公司称 ，食饮板块需求有望边际企稳改善 。分板块看大众食品基本面自3月起边际改善
，下半年基本面有望稳中改善，预计新消费标的延续相对高成长 ，辣味零食 、健康饮品
、气泡黄酒等新消费趋势景气度有望保持
，带动板块估值抬升，看好休闲零食、软饮料等子板块下半年表现
。白酒受宏观经济及政策影响出现板块性估值回调 ，基本面处于筑底阶段，虽下半年白酒基本面或仍有所承压
，但估值已基本反映悲观预期，配置价值渐显。

　　中金2025下半年展望 | 食品饮料：大众食品突破 ，白酒筑底
，板块估值修复有望延续

　　中金研究

　　1H25消费需求低位企稳，在整体消费信心偏弱背景下食饮消费不乏结构性亮点 ，满足年轻人悦己需求及高质价比产品表现突出 。展望下半年
，在国家持续出台相关政策拉动内需 、提振消费
、鼓励生育的背景下，我们认为食饮板块需求有望边际企稳改善
。分板块看大众食品基本面自3月起边际改善 ，下半年基本面有望稳中改善
，我们预计新消费标的延续相对高成长，辣味零食、健康饮品 、气泡黄酒等新消费趋势景气度有望保持 ，带动板块估值抬升
，看好休闲零食、软饮料等子板块下半年表现。白酒受宏观经济及政策影响出现板块性估值回调，基本面处于筑底阶段 ，虽下半年白酒基本面或仍有所承压，但估值已基本反映悲观预期
，配置价值渐显 。

点击小程序查看报告原文

Abstract

摘要

　　大众食品：预计新消费趋势延续，关注高景气赛道龙头。展望2025年下半年 ，我们预计大众食品板块需求有望稳中向上
，并预计具备新消费属性的子赛道如休闲零食中魔芋等品类
、软饮料中无糖茶、电解质水 、椰子水等健康品类有望保持创新活力，通过持续抓取新消费趋势延续较高景气度
。子板块方面我们优先推荐软饮料
、休闲零食 ，建议关注估值处于低位的乳制品、啤酒板块。长期看
，行业结构性增长机会仍存，悦己情绪价值消费和性价比产品有望表现更优 。

　　白酒：行业基本面加速探底 ，2H25调整筑基
，关注龙头公司长期布局价值
。展望2H25，我们预计行业整体需求或仍将有所承压 ，酒企自二季度起或将放下业绩包袱
，为长期健康发展打下基础。行业持续向头部品牌集中的趋势不变 。

风险

　　需求回暖进度慢于预期，原材料价格波动大于预期 ，各板块市场竞争加剧
。

Text

正文

　　大众食品：基本面有序回暖，结构性分化或延续
，下半年板块估值有望续升

　　展望2025年下半年，我们预计大众食品板块需求有望稳中向上 ，并预计休闲零食 、软饮料等具备新消费属性的子赛道有望保持创新活力
，通过持续抓取新消费趋势延续较高景气度。长期看，行业结构性增长机会仍存 ，悦己情绪价值消费和性价比产品有望表现更优 。

休闲食品：2025年渠道有分化
，健康化及风味化趋势延续

　　短期看：2Q25渠道库存偏低，新兴渠道发展持续 ，部分新兴品类在市场铺货增加
，我们预计2H25渠道及品类趋势延续
。

　　渠道趋势：渠道变革持续，新兴渠道及传统线下渠道转型均存在机会。

　　1）零食量贩渠道：零食量贩渠道仍保持门店扩张趋势 ，1Q25由于春节相对偏早以及头部品牌减少部分补贴整体新增门店数量有一定放缓
，2Q25开始加速拓店，据零食很忙公众号 ，零食很忙1Q25门店数增加超360家
、4-5月合计门店数超300家 。另外，零食量贩品牌均开始积极拓展品类
，尝试运营省钱/折扣超市的新店型，截至2025年6月零食有鸣折扣超市（含零食店升级调改为折扣超市门店）超2000家 ，另外赵一鸣、好想来等品牌亦尝试扩品类打磨折扣超市业态
，比如增加了如烘焙 、卡游潮玩
、冷柜（如鲜奶、冷冻食品等） 、调味品
、家庭清洁、个人日化 、纸品、女性卫生用品等品类
。

　　2）会员商超渠道：根据沃尔玛中国官方公众号，山姆门店数量从2021年的36家增长到2025年4月的55家。

　　3）电商渠道：新兴电商包括短视频电商（抖音
、快手为代表）、拼多多等仍持续增长 。据星图数据2025年618购物节综合电商销售总额同比+15.2% ，即时零售销售额同比+18.7%
，社区团购同比-9.1%，休闲零食品类销售额达97亿元。

　　4）传统商超渠道调改：根据永辉同道公众号数据 ，截至2025年6月19日永辉超市目前已经开出第105家胖东来模式调整店
，未来计划8月底调改门店总数突破178家，2026年春节前完成300家调改门店的目标
。

　　品类趋势：健康化及风味化零食趋势延续 ，如高纤维低GI的原料魔芋 、燕麦以及高蛋白质原料（蛋类
、禽肉类、豆干类等）兴起
，口味上如辣味 、黑鸭味
、麻酱味等口味更加多元。

　　1）高纤维低GI原料零食符合健康化需求，近年加速发展 。魔芋的主要经济成分是葡甘聚糖 ，占到魔芋干物质成分的约50%，属于可溶性纤维素
，因此魔芋属于高纤维、低GI的原料
。魔芋原料在休闲零食品类中有休闲辣味零食（比如卫龙魔芋爽 、盐津大魔王）以及蒟蒻果冻（如喜之郎
、溜溜梅梅冻等）产品。近年魔芋品类休闲零食保持较快增长，比如2024年卫龙蔬菜制品（主要为魔芋产品）收入同比+59% ，盐津休闲魔芋产品收入同比+76% 。

　　2）以蛋白质为原料的零食兼具健康营养及零食属性
。近年来休闲鹌鹑蛋、休闲鸭掌 、休闲豆干等富含蛋白质的零食也保持较高的畅销度。如2024年盐津铺子休闲蛋制品5.8亿元（同比+81.9%)
，2024年有友食品其他泡卤风味肉制品收入达1.5亿元（同比+841%），2024年劲仔食品休闲蛋制品
、休闲豆干产品收入 5.1和2.5亿元（同比+12.7%和13.9%） 。

图表1：零食很忙门店数量

　　注：统计口径为开业满一个月的门店

　　资料来源：零食很忙公众号 ，中金公司研究部

图表2：国内山姆门店数量

　　资料来源：沃尔玛中国官方公众号
，中金公司研究部

　　图表3：近年符合畅销趋势的部分休闲零食产品

　　资料来源：淘宝官网旗舰店，中金公司研究部

　　中期来看 ，我们预计具有全渠道布局及供应链优势的公司仍将有较快增长
，另外看好具备多元渠道布局且具有供应链和品牌优势的制造型休闲零食公司
。

　　渠道型零食公司：我们预计2025年零食量贩渠道仍有拓店空间，并且各品牌在积极探索货架提效、品类扩张 、自有品牌上游延伸等提效方向。

　　制造型零食公司：我们预计具有多元全渠道布局且具有产品持续迭代推新、供应链优化提效的公司盈利情况更为稳健 。新兴渠道孕育新机遇 ，新产品有望持续放量
。

软饮料：产品创新及营销创新激发持续增长动力

　　短期看
，软饮料行业延续较高景气度，健康相关子品类表现持续亮眼。展望下半年 ，我们预计在旺季催化以及龙头加速产品创新
、营销创新的背景下，行业景气度有望保持 。2025年上半年在出行需求旺盛背景下行业增长稳健
，根据中金商超数据，2025年1-4月包装水/茶饮料/碳酸饮料/果汁饮料/功能饮料于现代渠道销售额同比+4.6%/+4.4%/+2.1%/+11%/+7.3% ，各品类均保持稳健增长
，若剔除现代渠道客流下降扰动因素，我们判断全渠道增速有望更优。创新驱动下部分新品表现亮眼 ，行业创新活力足
，如无糖茶、电解质水等，同时椰子水 、中式养生水等细分品类满足消费者天然健康需求亦展现出较好增长潜力
。根据欧睿咨询 ，无糖茶占整体茶饮料比重由2019年6.3%提升至2024年21.4%。展望2025年下半年
，我们预计行业仍将保持创新活力，量增空间仍存 。

图表4：2025年1-4月饮料行业商超渠道销售同比增速

　　资料来源：全国连锁店超市信息网 ，中金公司研究部

　　竞争端：行业竞争由单一价格竞争趋向多元化
、数字化、冰冻化
。2024年由于农夫山泉包装水业务受舆论影响出现较大跌幅及无糖茶东方树叶高速增长引发行业格局变动
，包装水 、无糖茶等子行业价格竞争加剧。年初至今我们观察到行业部分品类竞争仍较激烈，但终端价格竞争较去年有所缓和 ，行业促销方式由单一价格折扣趋向于多元化营销手段如加量不加价
、开盖赢奖等，企业对与消费者互动更为重视
，亦加大冰冻化布局提升终端卖力 。整体看行业竞争仍较激烈，我们预计年底无糖茶子赛道有望迎来初步洗牌 ，瓶装水价格竞争趋缓
，但渠道端补贴仍较丰厚，全年竞争压力仍较大
。传统饮料品类如碳酸、含糖茶饮及果汁等呈现瓶身容量扩大化趋势 ，性价比更高的1L装产品增速更快。展望2025下半年
，我们预计行业竞争或将维持，但PET价格下行有望增厚利润率安全垫 。

图表5：茶饮行业竞争格局

　　资料来源：欧睿咨询 ，中金公司研究部

　　利润端：行业利润率持续提升可期
，关注兼具渠道优势及产品力的行业龙头
。年初至今行业成本端利好或好于年初预期，受益于PET和白糖等核心原材料价格下行 ，我们预计上半年多数公司利润率提升趋势延续。展望下半年
，我们预计行业成本稳中有降，公司端聚焦产品结构及内部提效有望带来利润率持续提升空间 。

图表6：PET价格走势

　　注：数据截至2025年6月25日

　　资料来源：Wind ，中金公司研究部

图表7：白砂糖价格走势

　　注：数据截至2025年6月25日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　中长期看：看好行业推新加速提振总体需求
，关注能量饮料 、无糖茶等高景气赛道
。中长期看，我们认为行业健康化
、高端化、年轻化长期趋势不变 ，近年行业推新节奏加速
，且更加重视品类推新而非口味推新，对消费需求起到良好支撑效果 ，中长期看我们仍看好行业推新活化下基础风味饮料增速回暖
，并继续看好能量饮料 、无糖茶等高景气赛道：1）能量饮料：中国能量饮料仍处高速发展期，偏运动场景的轻型能量饮料近年渗透率大幅提升 ，消费群体的持续扩大
、消费场景日趋多元化将驱动能量饮料渗透率不断提升；2）无糖茶：伴随行业健康化趋势
，近年来无糖茶如东方树叶保持强劲增长势头，我们预计未来无糖茶占比有望继续提升。

啤酒：低基数下1H25迎来环比改善 ，头部厂商拥抱渠道、产品变化

　　1H25回顾：销量增长好于预期
，成本下行背景下头部公司主动让利 、吨价平稳 。1Q25啤酒行业轻装上阵，头部公司实现量增 ，行业升级主要集中在6-10元价格带，但因餐饮景气度低、非即饮渠道占比上升等因素
，导致行业ASP增速疲软。2Q25以来，头部公司延续1Q25改善趋势 ，去年华南雨水较多
，今年天气表现好于同期
。但结构表现仍然偏弱，中档产品表现或好于低端
、高端产品 ，吨价或有一定压力。成本端
，2Q25成本维持低位，费用端 ，2024年是赛事大年投放力度较大
，今年有望迎来改善，综合来看 ，我们预计行业延续盈利改善趋势 。

　　行业变化：头部公司响应消费者需求
，品类扩充、渠道多元
。产品端：1）产品细分 、精酿化。近两年来，精酿啤酒获得亮眼表现 ，头部公司加快产品创新速度和细分品类开发；2）品类多元化 。在啤酒主线之外，头部公司品类扩张速度也加快
。渠道端
，O2O即时零售火热，折扣超市业态兴起 ，龙头公司响应渠道变化。

　　2H25展望：《党政机关厉行节约反对浪费条例》影响有限
，核心仍是大众需求 。市场担忧影响扩散，但6月中旬新华社
、人民网、求是网三大央媒发文纠偏 ，强调整治违规吃喝不能一刀切
，我们认为相关条例对啤酒扩散影响有限
。尤其是啤酒消费场景中，政商需求占比较低。此外 ，根据欧睿数据
，啤酒即饮渠道占比已降至47% 。3Q25行业即将进入旺季，叠加同期基数逐步走低 ，我们认为行业销量仍有望保持平稳
。竞争态势上
，据我们草根调研，目前百威亚太在人事变动后仍在持续调整 ，华南市场竞争趋势仍需值得关注。我们认为，虽然市场短期承压
，但高端化仍是行业主线 。

乳制品：需求端部分品类率先修复，周期反转利好利润率改善

　　短期看：需求仍有待复苏 ，部分品类及企业率先修复。受需求疲弱影响
，1H25乳品动销仍有所承压，延续24年较弱趋势 ，据统计局数据
，2025年1-5月乳制品产量同比下滑2.1%；但伴随渠道库存调整于2H24进入尾声，我们预计1Q25乳品各品类价格跌幅收窄 ，2Q25受益于去年较低基数或进一步修复
。分品类看：1）液态奶：我们预估1H25常温白奶销售仍有所承压
，但好于常温酸奶，常温乳饮料表现相对稳健 ，鲜奶和低温酸奶受益于低温渗透率提升好于行业整体；2）奶粉：受益于24年新生儿数量反弹
，我们预计1H25奶粉行业销售额同比或有望基本企稳，较24年下滑中单位数环比改善；3）奶酪：得益于C端奶酪棒企稳及其他新品推出 、B端奶酪等乳制品渗透率提升 ，我们预计1H25奶酪增速企稳回升，其中B端奶酪/奶油/黄油等增速改善或更明显；4）冰淇淋：去年受需求疲弱及去库存影响冰淇淋销售下滑双位数
，我们预计1H25冰淇淋增速有望企稳回升；整体看，我们预计25年低温
、奶酪、冰品 、奶粉增速有望率先修复 ，建议后续关注需求复苏背景下常温液奶需求恢复进展。

　　25年盈利有望继续修复 。成本端
，农业部数据显示1H25原奶价格同比下降约11.8%，环比跌幅有限 ，我们预计成本下降有望使乳企25年毛利率受益
，而费用端，考虑年初至今渠道及终端库存水平保持良性 ，价盘较为稳健
，企业费用投入较为保守合理
。1Q25受益于原奶成本下降及费用投入相对谨慎，乳企核心利润率实现较好提升；受益于2Q24去库存造成的较低基数 ，我们预计2Q25乳企利润率较好恢复。此外
，我们预计2H25年奶价或有望逐渐企稳，行业竞争格局或有望逐渐改善；展望25年利润端 ，我们预计乳企利润率有望继续修复 。

图表8：主要乳制品公司季度收入表现

　　注：蒙牛数据2Q23
、4Q23、2Q24与4Q24数据分别代表1H23 、2H23
、1H24与2H24

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：主要乳制品公司季度利润表现

　　注：蒙牛数据2Q23、4Q23 、2Q24与4Q24数据分别代表1H23、2H23
、1H24与2H24

　　资料来源：公司公告
，中金公司研究部

　　图表10：中国生鲜乳价格

　　注：数据截至2025年6月19日

　　资料来源：农业部，Wind ，中金公司研究部

图表11：1Q13-1Q25原奶价格及伊利、蒙牛毛销差

　　资料来源：农业部
，公司公告，中金公司研究部

　　中期看：原奶周期触底后边际改善以及乳企利润诉求增强背景下 ，未来几年乳企利润率或有望逐渐改善
。回顾本轮上游牧业扩产情况
，我国奶牛存栏量自2020年初开始扩产，2020-23年扩产明显 ，据奶业协会数据
，我国奶牛存栏量2024年初较2020年初扩产约40%（注：不同数据源反馈增幅不一致，增幅仅供参考）；但由于需求端增长不及此前预期 ，导致近三年原奶呈现供大于求格局
，原奶价格持续回落。综合考虑奶价下降对毛销差 、大包粉减值
、联营公司业绩影响等，我们测算过去两年奶价下降对乳企业绩影响略偏负面 ，尤其受牧业资产影响较大的企业 。

　　据我们草根调研，目前绝大部分上游牧业均处于亏损状态
，且1H24行业已经开始淘牛；由于上游去产能，据奶业协会数据 ，我国工业化原奶产量同比增速从2024的4.7%已回落至基本持平
。我们判断上游牧业存栏量未来几年或有望类似于2016-19年逐渐下降
，伴随供给下降以及需求逐渐复苏，我们预计原奶供需矛盾未来2-3年有望逐渐缓解 ，国内奶价有望先止跌回稳、其次低位运行 、最终再次进入上涨周期
，在此过程中大包粉减值
、联营公司业绩等改善有望带来乳企利润率改善。此外由于当前乳制品行业逐渐步入成长后期阶段，常温液态奶格局亦非常集中 ，各乳企利润诉求较此前均有所增强
，我们预计后续乳企费用率亦存改善空间 。中期维度看，我们预计乳企利润率未来几年有望逐渐提升
。

图表12：优然牧业和现代牧业过去几年牛群数量

　　注：过去几年现代牧业和优然均有并购 ，上述牛群数量包含少量并购牛群数量

　　资料来源：公司公告
，中金公司研究部

图表13：过去几年现代牧业和优然牧业净利润情况

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表14：伊利、蒙牛净利率变化

　　注：蒙牛2016年净利率剔除商誉减值及库存减值 ，2024年净利率剔除商誉减值；伊利2024年净利率剔除商誉减值及卖矿受益

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　长期看：新兴品类长期看渗透率仍有提升空间
，B端和海外市场亦有望带来额外增量。目前乳制品行业步入成长后期阶段，22-24年受整体消费需求疲弱影响 ，部分新兴品类增速放缓或有所承压
，如低温鲜奶和奶酪等 。1）鲜奶：自24年以来，鲜奶行业受益于渗透率提升以及库存压力较小等 ，增速有所好转
，24年及1H25各乳企鲜奶表现均好于常温业务，且实现不错增长 ，如我们预估1H25新乳业鲜奶收入同比近双位数增长。根据欧睿数据
，24年我国鲜奶销售占比24%，对比海外成熟乳制品市场（均超50%） ，我们预计长期看我国鲜奶渗透率仍有提升空间
。2）奶酪：我国奶酪过去两年销售承压
，但自25年奶酪增速有所改善；据海关数据，2025年1-4月奶酪类进口量约6.3万吨 ，同比+10.6%，增速较24年（-3.2%）环比改善
，奶酪对外依存度相对较高，我们认为进口数据可较大程度反映国内奶酪需求环比改善。3）低温酸奶：此外 ，低温酸奶伴随创新及功能性品类持续推出
，我们预计该行业未来亦有望回归较好增长 。

　　新市场方面，最近几年由于现制茶饮 、咖啡
、西式快餐等发展速度较快 ，乳品B端市场发展较好
，目前乳企均逐渐加码B端布局；此外，最近几年乳企亦在加速布局海外市场 ，目前已取得较好进展
。长期看
，我们预计B端和海外拓展亦有望为乳企带来新的增量。

　　当前板块主要标的估值低于历史均值 。我们认为，中长期看原奶周期触底后边际改善、乳企利润诉求增强背景下 ，乳企利润率或有望逐渐提升；若25年消费需求及市场流动性好转
，乳企估值亦有提升空间
。

速冻食品：2H25收入增速或将改善，关注新产品 、新渠道开拓进展

　　1H25回顾：餐饮需求表现相对平淡 ，2Q25基数走低增速环比改善。根据中国烹饪协会，中国餐饮业表现指数自2024年8月至2025年5月低于中性水平
，餐饮业当前仍面临压力和挑战，餐饮需求端未见明显改善 。其中大B餐饮呈现逐步复苏趋势 ，年营业收入200万以上门店餐饮业表现指数高于中性水平；小B门店仍然面临较大经营压力
。分品类看
，烧烤
、饮品业态表现指数较为稳定，持续高于中性水平。1Q25受到高基数和春节错期影响 ，速冻食品板块收入利润承压 。2Q25基数走低
，需求端仍处淡季，因而速冻食品行业增速环比改善 ，但仍增长乏力
。

　　行业竞争尚未缓和
，速冻食品企业需要加大产品创新、拥抱新渠道。速冻食品企业B端产品价格竞争依然存在，大B连锁餐饮降本增效向上游供应商转嫁竞争压力 ，小B餐饮对价格敏感性提高
，因而速冻食品企业2025年销售吨价仍然承压 。C端米面行业价格促销延续，导致公司盈利能力下滑。但我们看到头部速冻食品企业通过产品创新打破单一价格竞争局面 ，积极拥抱会员超市 、零食量贩、商超调改等新渠道
。

　　2H25展望：加大C端开拓力度，2025下半年收入增速或将改善。速冻食品受餐饮和家庭厨房场景需求限制
，当前餐饮需求仍显疲软 。但头部速冻食品企业已经开始加大对C端新渠道的开拓力度，降低餐饮需求疲软对公司收入的影响 ，我们预计2025下半年或将看到速冻食品板块收入增速明显改善
。

调味品：收入端低基数下仍承压
，成本红利仍在兑现

　　1H25回顾：成本确定性高，但需求承压 ，并购整合速度加快。剔除春节错期对于销售的影响
，1Q25基础调味品表现稳健，但2Q25以来 ，因外部需求疲软
，市场仍然承压 。利润端，受益于大豆
、包材等原料价格下行 ，我们预计行业或仍有一定利润率提升空间
，但不同公司竞争策略或有差异，部分公司将成本红利适度返投市场
。部分龙头公司通过创新、并购打开业务边界 ，但短期需对新业务 、并购业务降低利润率预期。

　　2H25展望：渠道稳定为先，创新速度加快 。我们认为
，龙头企业内部改革+积极寻找内生
、外延增长点，我们预计行业集中度有望持续提升
。需求逐步筑底 ，以及需求结构的企稳
，叠加优质企业持续逆势布局新产品、新渠道培育增长潜力点，我们认为亦值得市场关注。此外 ，部分企业积极拓展海外市场
，我们认为海外市场亦有望成为长期增长点 。成本端，调味品所需农产品及包材原料价格仍处于低位 ，我们预计成本红利仍有望保持
，但亦需关注需求动销对企业价格 、费用竞争的影响
。

　　白酒：行业基本面加速探底，2H25调整筑基 ，关注龙头公司长期布局价值

　　今年以来白酒板块股价先扬后抑
，5月中旬后悲观情绪影响下股价迅速回调。今年春节期间消费平稳
、符合预期，且节后动销在去年同期低基数下企稳 ，叠加宏观数据有所改善及市场流动性好转，白酒板块股价上行 。3月中下旬春糖期间
，渠道反馈较为平淡，且4月起终端动销进一步转淡 ，板块股价有所回调。5月18日《党政机关厉行节约反对浪费条例》修订出台以来
，部分地区的大众聚饮消费场景受到一定影响，白酒动销承压 ，市场情绪悲观
，致使白酒板块股价迅速回调
。

图表15：今年以来白酒板块表现复盘

　　注：数据截至2025年6月25日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　当前白酒基本面加速探底 ，但消费场景端压制正在边际改善
，茅台批价度过压力测试点。5月中旬以来，由于餐饮消费场景受到压制 ，白酒动销明显放缓
，同比去年呈现下滑 。在需求走弱下，行业基本面加速探底 ，茅台批价亦较快下行，箱茅批价自5月中旬的2170元下跌至6月下旬的1870元
，散瓶批价自5月中旬的2080元下跌至6月中下旬的1800元，主因受到618电商&即时零售平台补贴影响、需求偏弱且经销商信心不足 、贵州国资等渠道集中出货的影响
。6月中旬起茅台公司出台控价措施 ，包括不允许经销商向渠道及电商平台出货
，各地经销商联谊会在市场上回收低价货等；6月下旬贵州国资渠道停止出货飞天，茅台批价迅速上行。我们认为茅台批价已度过年中压力最大时点 ，有望阶段性企稳 。同时
，人民网
、新华社等主流媒体接连发文，对于政策执行上的“一刀切”进行纠偏 ，我们预计大众聚饮、宴席等消费场景有望逐步恢复
，带来需求边际改善
。

图表16：茅台箱装批价

　　注：数据截至2025年6月27日

　　资料来源：今日酒价，中金公司研究部

图表17：茅台散瓶批价

　　注：数据截至2025年6月27日

　　资料来源：今日酒价 ，中金公司研究部

　　图表18：近期政策及主流媒体&各地政府发文

　　资料来源：中共中央国务院
，人民网，新华社 ，求是网，河南日报
，中金公司研究部

　　展望2H25，我们预计行业整体需求或仍将有所承压 ，酒企自二季度起放下业绩包袱
，为长期健康发展打下基础。我们预计2Q25主要白酒公司报表业绩承压，部分头部酒企亦有下滑压力 。当前厂家已不再向渠道压货 ，不强制要求经销商回款
，而是协助渠道去库存，为市场减压
。展望2H25 ，我们预计行业整体需求受经济及政策影响
，仍将有一定承压，主流酒企Q3及Q4报表也将反映真实需求情况。报表及渠道库存出清后 ，未来增长有望更加健康 。

图表19：白酒上市公司总收入增速

　　资料来源：Wind
，中金公司研究部

图表20：白酒上市公司总利润增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们认为白酒仍是中国民众生活及社会交往中的重要消费品 ，当前行业求新求变求突破
。我们认为，虽然受到宏观经济及政策影响
，白酒消费场景短期承受压力，但仍是中国民众生活中的重要消费品 ，在社会交往 、宴请庆祝等场景发挥着重要价值。随着中国居民消费水平提升
，预计未来次高端及以上白酒的消费中，家庭聚会
、欢庆宴席、朋友聚饮等场景的重要性或将日益增加 。从长周期视角看 ，白酒正经历消费群体和主流消费场景的转变
，在代际变化间，一代又一代消费人群的消费需求和精神文化需求也将对白酒的品牌营销和发展方向持续产生影响。行业头部公司纷纷增强营销主动性 ，以触达更广泛的消费群体
，拓展消费场景
。

图表21：部分酒企主动营销，拓展新消费场景&消费群体的措施

　　资料来源：公司公告 ，酒业家
，中金公司研究部

　　长期看，行业仍将持续向头部品牌集中 ，具备综合竞争力的龙头公司有望穿越周期。当前高端及次高端白酒销量占行业总销量的比例不足5%，大众白酒消费仍有充足的逐步升级空间 。我们认为
，消费者对高品质生活和优质白酒的追求未变，随着居民收入水平提升 ，其消费将持续向优质白酒品牌集中
，行业集中化速率较过去10年或将有所放缓
。

图表22：白酒行业集中度持续提升

　　资料来源：公司公告，国家统计局 ，中国酒业协会
，中金公司研究部

　　风险提示

　　需求回暖进度慢于预期。若后续消费需求因宏观经济或政策等因素回暖慢于预期，食饮行业基本面或将承压 。

　　原材料价格波动大于预期
。若原材料价格波动导致成本上涨 ，食饮企业利润或将承压。

　　各子板块市场竞争加剧 。受限于需求端复苏缓慢
，供给端竞争加剧，库存压力或转为价格压力 ，企业推动的消费激励 、渠道拓展等带来的费率提升
，企业利润率或面临压力
。

（文章来源：第一财经）